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公司并购重组实务系列解析(三) ——股权收购篇

2017年09月06日 04:13:51 来源: 北大法律信息网

    【学科类别】公司法

    【出处】本网首发

    【写作时间】2017年

    【中文摘要】公司并购的一般程序、股权收购方式、交易标的、股权估值定价、股权并购的控制权问题、股权并购交易履行的几个核心问题的处理

    【中文关键字】股权并购

    【全文】

    一、从股权并购看并购交易的一般程序

    1、并购策划

    任何一起并购活动对参与并购的任何一方乃至任何利益相关者,都是一件具有十分深远、重大影响的大事,并购一定是需要进行精心策划的。并购策划的主要内容包括:(1)研究并购发展战略。以便确定并购的必要性、紧迫性、并购的方向、并购的目标、并购的商业目的;(2)评价并购能力。从并购者资金实力出发,确定并购对价支付方式,远期或近期的并购范围。(3)识别和筛选潜在的收购对象、选择目标公司。根据并购发展战略、并购能力,综合目标公司的市场地位、管理水平、商业模式、并购成本、交易意愿等多种因素,从广泛的并购市场中选择、确定并购目标公司。

    2、对目标公司的调查和估值。调查是决定是否并购、如何并购,估值是确定值多少,这二者是并购交易决策、方案确定的基础。而调查评估范围包括了产业政策、行业发展空间、企业发展前景、企业的财务、企业技术、企业法律状况、企业管理运营水平等,参与该项工作的包括了企业相关负责人负责部门,还有财务顾问、律师、会计师、评估师、工程师等多个主体。

    3、公司并购重组方案的确定。方案是整个并购交易的核心,其包括了并购交易的交易结构、经营框架、法律框架、融资框架、并购模式、履行安排、并购后的运作安排、日程表安排等。

    4、签署并购协议等法律文件。签署协议标志着各参与方达成了并购交易的一致意见,所签署协议是整个交易形成的最核心法律文件。所签署的并购法律文件根据阶段不同可以有框架协议(意向书、备忘录)、并购协议、洽商备忘录、补充协议等,文件内容根据交易模式的差异主要有股权收购协议、股权增资协议、资产收购协议、合并协议等合同文件,同时有公司章程修正案、公司内部决策性文件等。

    5、并购交割。这是并购履行的核心内容,各参与方将根据签署的并购协议等法律文件的约定,办理交易标的的交付、产权登记,进行控制权、管理权的转移。

    6、并购整合。并购失败的最重要原因往往不是并购交易方案或协议、未完全交割,而是交割后未进行有效的整合甚至根本就没有整合。因此,在完成并购交易后,并购方讲对并购后的企业资源进行全方位、系统化的重构与融合。整合的主要内容包括:组织整合、财务整合、文化整合、人力资源整合。进行人员、组织结构、制度、文化、业务等的调整。

    虽然上述程序在不同模式的并购交易中有一定差异,在顺序上也没有统一标准,同时还有一些程序也没有涉及到,如内部决策、外部批准、谈判、并购后权益调整等问题,但上述程序基本能够从并购交易的特殊性出发,涵盖了并购重组交易的一般程序。

    二、公司股权并购的方式

    1、股权转让收购:公司股东将其持有公司股权转让给公司其他股东或公司股东外的其他第三人,从而使受让股东取得公司控制权,转让后公司注册资本不发生变化,只是公司股东或股东之间股权比例发生变化。

    需要区分的是转让股权的标的公司是有限公司(包括一人有限公司、国有独资公司)还是股份有限公司,有限公司除资合性质外,同时兼顾人合性质,一个方面是公司法对有限公司的股权转让有明确规定,另一方面有限公司的公司章程有更多自治性的内容,都是我们在进行股权转让收购时需要充分关注的。而对一些非上市/挂牌的股份有限公司,其在公司章程中也可能是参照了有限公司对股权转让的一些规则做了一些特殊性规定,对此也是需要予以特别予以关注的事项。

    2、增资并购

    收购人以现金、资产向目标公司增加投资,增加目标公司的注册资本,取得目标公司控制权的收购方式。从目标公司角度,也可称定向增发。增资收购中的增资人既可以是现股东,也可以是股东外的第三人。根据公司法规定,除非公司章程另有规定外,增资时现股东有优先按照实缴的出资比例认缴新增出资的权利;有限责任公司增资须经持有三分之二以上表决权的股东通过,股份有限公司增资须经出席股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

    3、混合方式

    (1)股权转让+增资:在并购交易中,经常会采取转让+增资的模式,转让一方面可以让转让方实现部分变现,同时也会减少收购方单纯通过增资实现控制标的公司的收购成本,而同时增资也增加了标的公司的现金流或资产,实现植入新的资产、业务,为标的公司进一步扩大生产经营提供更好的物质条件。

    (2)剥离(分立、或转让部分资产负债等)+股权转让+增资:当标的公司存在一些非经营性资产、非主业资产、存在瑕疵资产等非收购方需要或出售方不出售的资产时,常常会采用分立、转让等方式将该部分特定资产、负债予以剥离,剥离后的标的公司再实施股权转让、增资等方式实现股权并购。

    4、其他衍生方式

    (1)债权转股权:收购人通过将其对目标公司的债权,转化成目标公司股权,最终控制目标公司的收购行为。债转股可以分拆为转股债权人与目标公司之间进行了两次交易:一是目标公司向转股债权人清偿债务的交易,二是转股债权人以受偿后资金投入到目标公司,该投资行为实质为增资。进行交易行为分拆后再理解和把握债转股就容易的多,其核心是转股债权人以受偿资金对目标公司的增资。

    (2)以股换股:目标公司股东以其持有目标公司股权置换为收购人或收购人控股公司的股权,目标公司衍变为收购人的全资或控股子公司。在该方式下,其实是收购方不再以现金作为支付手段,而是以股权作为支付手段时出现的变化,但以股权作为支付手段时,涉及到对目标公司股权定价、支付手段的股权定价两个标的的定价,涉及到的法律问题将远比现金支付手段复杂。

    三、交易标的

    股权并购的交易标的为目标公司的股权,转让是对存量股权的交易,对于转让方为盘活退出,对于受让方为收购;增资是增量股权的交易,增资方通过增量投资实现控制或更强控制目标公司的目的。而无论存量、增量,交易股权对应的目标公司都是已存在、运营了一些时间的企业,股权的价值、股权并购的风险、股权交易方案的确定都取决于目标公司。从一定意义上讲,股权并购的交易标的是名为目标公司的股权,实为目标公司,因为股权并购交易不同于参股、财务性股权投资,它的最终交易目的是最终控制目标公司,当然也承担控制目标公司的巨大投资风险。因此,在确定交易标的时,不仅仅需要确定转让方是否持有目标公司的股权、持有数量、不存在权利受限等等这些交易股权的基本情况,更重要的是要确定目标公司基本情况。这些基本情况至少包括:

    (1)目标公司的主体资格,包括是否依法设立、取得的资质许可、股权结构、法人治理状况、合法合规经营状况等等。

    (2)目标公司的资产状况,包括各类资产构成、资产权属情况、资产受限情况等等。

    (3)目标公司的负债情况,包括银行借款、应付账款、其他应付款,以及对外担保、产品质量责任、侵权等或有负债。尤其是遗漏隐瞒债务以及或有债务,往往是股权并购中风险最大的问题。

    (4)目标公司的人员情况,员工人数、签署劳动合同情况、缴纳社会保险和住房公积金情况等等。

    (5)其他重大情况,主要有企业税收、财务、重大诉讼仲裁案件、正在履行的重大合同等影响目标公司持续运营的有关情况。

    在股权并购中,我们需要通过锁定目标公司的上述基本情况,并在此基础上进一步锁定和界定交易股权的内涵、外延、边界等内容,离开对目标公司基本状况的锁定是无法实现对交易标的锁定的。实践中,许多股权纠纷的出现以及纠纷出现后无法判断和解决的根本原因之一即是各方没有能够锁定股权交易时股权定价、责权利安排对应的目标公司基本情况和交易股权基本情况。

    四、股权并购的估值定价

    无论是转让或增资,股权并购都涉及对目标公司在股权计价基准日的股权价值进行估值定价。

    1、股权转让(计价)基准日

    目标公司作为存续公司的经营是动态的,为确定股权价值,交易各方就需要确定的一个静态的基准时间作为确定股权计价的时间,这个时间即为股权转让(计价)基准日,作为确定股权交易价格的基准日期。

    2、股权定价方法

    对于非国有、一般性质有限公司的股权定价,当事人可以协商作价,对于成立时间较短、没有开展业务的公司也可以根据出资额进行定价,也可以以公司净资产作为定价依据,依据审计或未审计的财务报表反映的净资产数额作为定价。但对于国有公司、上市公司以及重大的股权并购交易,须经过审计、评估程序,通过评估来确定股权交易价格。评估方法可以进一步细分为历史成本法、市场法、收益法:

    (1)历史成本法:以目标公司净资产价值为基础进行调整的一种方法,通常公司股权价值=净资产评估值×溢价倍数。

    (2)市场法。常见的市场法有市盈率法、市净率法。

    市盈率法:每股价值=可参考公司平均市盈率×目标公司的每股净利润。

    市净率法:每股价值=可参考公司平均市净率×目标公司的每股净资产。

    (3)收益法:是指通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值的评估方法。收益法确定的公司股权价值=该股权资产预期收益现值总额。

    3、实践中约定转让日前公司债权债务由原股东承担进行股权转让定价的效力和风险问题

    经济活动中,转让或增资时经常的交易方式是约定原股东或转让方自行处理目标公司原债权债务,公司股权定价不包括公司的债权债务。但该方式明显违背合同法和税收法律的有关规定,对交易各方均存在巨大的不确定性,将直接影响其效力和约定事项的履行。

    其一,约定公司债务由原股东承担,构成债务承担转让给原股东或转让方,未取得公司债权人的同意,约定无效。如果原股东或转让方不能按照约定清偿,最终公司仍然为清偿主体,清偿后追偿具有不确定性,收购方将因此受到损失。

    其二,约定债权归属原股东或转让方,但其不支付相应对价,实质构成公司向股东分配利润,公司依法应缴纳企业所得税,原股东或转让方也应缴纳企业/个人所得税。而一般情况下,从业务的连续性上,清收该部分债权仍需以公司名义收取,尤其在全面营改增后,更必须以公司名义清收债权。清收后,原股东或转让方能否及时收到该款项也存在不确定性。

    因此,以上述约定方式进行股权交易定价的合法性存在瑕疵,风险较大,原则不应使用,尤其在债权债务数额较大的情况下。如果需要使用该方法处理债权债务问题,一是可以将债权债务清理、清偿结果作为股权转让价款的调整事项予以约定;二是完善债权债务转让、承担手续,对税收等问题一并作出明确约定。

    4、过渡期损益和股权价格调整问题

    从股权转让(计价)基准日至公司管理权交付收购方需要较长的期间,这个期间成为股权转让过渡期,在该过渡期内公司的实际控制人、管理人仍为原股东或转让方。而公司是持续经营的,净资产、盈利状况一直处在动态变动中,交割日时的净资产势必与基准日定价时不一致。那么,对该过渡期间发生的损益问题如何处理,是否需要因此对股权交易定价进行调整呢?对该问题,不同的交易安排、不同的定价方法会有不同的处理方式,但重视并对该问题作出处理是股权并购交易中必须的。

    (1)过渡期损益均归属原股东,亏损由原股东补足,盈利通过利润分配、调增股权转让价款等方式给付原股东。该方式适用于过渡期限较长且采取成本法、净资产法等估值方法的股权并购。

    (2)过渡期损益归属目标公司,由存续的新老股东共同承担和享有。该方式适用于过渡期较短或过渡期双方共管、采用了市场法、收益法等评估方法的股权并购。

    (3)过渡期亏损归属原股东,由原股东补足,盈利归属目标公司由存续的新老股东共同承担和享有。该方式常适用于上市公司并购重组,或采用市盈率法评估的股权并购。

    5、股权增资(债转股)定价和增资比例问题

    股权转让是对存量股权资产的处分,转让股权定价=公司估值×转让股权比例,但如果进行增资时,增资定价不一定与股权转让定价一致,增资定价时可以以目标公司总体估值为基础进行增资,也可以高于或低于公司总体估值进行增资,具体需要根据增资资产情况、目标公司情况协商确定,但任何情况下增资资产定价不得低于公司1元资本。

    增资后增资部分的股权比例=增加的注册资本金÷(增资前注册资本金+增资的注册资本金),增加的注册资本金=增资金额÷目标公司每股估值。一般情况下,目标公司原每股估值=目标公司总估值÷原注册资本数。如果增资定价高于或低于目标公司每股估值的,则以交易各方协商确定的增资估值为准,该种情况下,增加的注册资本金=增资金额÷交易各方协商确定的增资估值。

    6、认缴制下转让方或原股东未足额缴清出资对股权转让定价的影响和处理

    2013年修订实施的《公司法》规定,除法律、行政法规以及国务院决定对有限责任公司注册资本实缴、注册资本最低限额另有规定的,公司注册资本实行认缴制。认缴制下,在公司股权并购交易时原股东认缴的出资可能还未缴纳或未足额缴纳,在该种情况下是否可以进行股权转让和增资呢?对此,公司法和相关公司登记法规没有予以规定,但依照公司法及相关司法解释的规定,除法律行政法规规定实行实缴制的公司外,一般公司原股东未足额缴纳出资不影响进行股权并购。理由在于,公司实行认缴制,是否全部到位不影响股东继续增加认缴数额和认购股份,股东未缴纳到位不影响股东资格的存在和其基于认缴数额享有的股权比例,在该情形下进行股权并购不存在障碍。但未足额缴纳对确定收购时以及收购完成后的股东权益、责任均存在影响:

    (1)应以认缴还是实缴到位的股权比例确定收购的股权。一般而言,应以各股东认缴数额或股份作为股权并购的依据,尚未缴纳出资作为一个事项在并购中予以处理。因除公司章程另有规定外,《公司法》对于表决权、利润分配、增资认购享有的股权基础的规定不同,表决权是以认缴比例或股份为基础,利润分配、增资认购是以实缴出资比例为基础,如果各股东均是按照同比例同进度在缴纳出资,两者之间不会存在差异,但如果存在任一股东尤其是被收购股权的股东存在违约情形,将会影响到股权并购,具体需要根据公司章程等有关约定判断,并在收购协议、公司决议性文件中妥善解决。

    (2)股权转让时确定股权定价时是否应扣除转让股东尚未足额缴纳的出资。该问题关键取决于对目标公司股权的定价方式,如果采用成本法、净资产法、实缴注册资本数等定价方法,定价已经考虑该因素且并未包括已缴纳出资,无须再扣除;但如果采用其他评估方法,可能就会涉及未缴纳出资应由原股东或转让方谁来补足的问题。根据最高院《公司法司法解释(三)》第18条规定,受让人对原股东未履行或未全面履行出资义务知道或者应当明知的,受让人与原股东对未缴纳出资义务承担连带责任,说明承担出资到位义务的主体原则为原股东,受让方为连带义务人。对该问题可能对转让方、收购方均产生的风险,须在并购交易中关注和作出安排以妥善解决。

    在涉及原股东外第三人增资并购交易中,对于认缴数额或股份尚未实际缴纳的情形,其原理和处理原则与股权转让相同,但该情形下原股东并未退出,产生的风险相对将可能较小。

    五、股权并购的控制权

    股权并购的交易目的是收购方取得目标公司的控制权,控制权的问题就成为并购方案设计、并购协议安排、公司章程修订、并购后法人治理的人事等一系列安排所关注和需要解决的核心。而控制权是以控股为核心要素,但实践中,也存在除控股外通过其他非控股手段取得公司控制权的方法。

    1、控股权

    100%股权为全资子公司,不存在任何控制权之争;其次持股67%将拥有2/3以上的表决权,相当于100%的权力,具有修改公司章程/分立、合并、变更主营项目等权利;持股51%将拥有人事任免等重大决策权,也为绝对控股;以及出资额或者持有股份的比例虽然不足50%,但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。

    2、协议控制

    两个或两个以上股东可以通过签署《一致行动人协议》,在公司重大决策时保持一致,从而能够对公司股东会、股东大会产生重大影响。

    3、表决权特殊安排

    根据《公司法》的规定,有限公司可以通过公司章程作出公司表决权不依照出资比例的安排,实务中可以将公司表决权重新进行分配,分配后可能使某一股东绝对控制公司,也可以将表决权的大多数或绝大多数分配给第一大股东外的其他股东,由该股东来控制公司。

    4、人事安排控制

    股东对公司的控制往往通过有权选择和委派董事、总经理等高管人员来实现,对于那些非控股股东,其可以通过对公司法人治理制度的特殊设计,安排执行董事、总经理等关键岗位人员来实现对公司的控制。

    当然,科学的公司治理一定是有控制、有监督,相互制衡,影响控制权的不仅是股权比例,还有对人权、事权的安排,以及对表决规则的安排等多种因素。

    六、股权并购交易履行的几个核心问题的处理

    当一起股权并购交易通过尽职调查、达成并购方案、洽商谈判并达成一致,签署的股权并购协议及其履行就成为交易的阶段性成果和重中之重,对于达成的协议,交易各方进行利益博弈和风险控制的三个核心要素为:(1)股权交易价款支付;(2)股权交割;(3)股权登记,这三个要素是交易各方进行交换的核心权利和利益。其中:及时完成股权交割取得目标公司控制权、完成股权登记是收购方最为关注的核心利益,而股权交易价款支付安排是收购方控制风险最重要的手段;对于转让方或让渡控制权的原股东,顺利取得股权交易价款是其核心利益,而运用交割、登记则是其控制风险的重要手段。

    1、交割

    股权交割是指在股权交易过程中,转让人将股权实际交付受让人、目标公司将增资股权实际交付增资人,从而使受让人、增资人取得股权并成为公司股东的行为。但股权并非有形物,在非并购性质的股权转让中,股权交割以股东名册的记载变更或新的出资证明书签发作为标志,交割完成投资人或受让人真正取得股权并成为公司股东,但股权并购交易中,股权交割的核心是取得公司的控制权。

    一般情况下,股权交割的前提条件为:(1)股权转让协议生效;(2)公司通过股东会决议同意股权转让,其他股东放弃优先购买权或优先增资权。在上述前提条件满足后,交易各方将公司控制权移交给收购方,主要事项包括:(1)董事会、监事会改选更换,高级管理人员的重新聘任;(2)公司资产、债权债务核对移交;(3)公司印章的移交;(4)公司签发新的出资证明书,并变更股东名册等等。为便于明确阶段,交易各方会确定一个固定时间作为确定交割日的具体时间。

    2、登记

    我国公司法对股权变动登记的效力采取的是公司内部登记生效主义和公司外部登记对抗主义相结合的做法,通常以内部股东名册或签发出资证明书,或者股东会通过之日作为内部登记的时间节点,最后完成工商行政管理部门的登记。因公司在工商行政管理部门的登记才具有对外的公示效力,在没有经过工商行政管理部门的变更登记之前,即使履行了内部登记,收购方的股东地位和身份依然是不能够对抗第三人的。

    结语:股权并购、合并都是并购重组中风险最大、最为复杂的模式,除了上述有关交易程序、方式、交易标的、定价、控制权、登记交割等有关重要问题外,交易方案的确定、尽责披露的充分、尽职调查的详尽、并购协议的完善、交易风险的控制管理、并购后的整合都是十分重要。在之后的有关篇章中,我也将会从其他方面进一步阐述有关问题。

    【作者简介】柳向阳,宁夏兴业律师事务所主任。

作者: 柳向阳 责编: 江钦辉